一、股權(quán)財政？“土地財政”盡頭的吶喊
二、股權(quán)財政的三點認知 政府獲得財政收入的形式主要包括稅費利債，其中稅收才是財政收入的主力軍。市場上關(guān)于“股權(quán)財政”的討論是想表達從過去以地引資的模式轉(zhuǎn)向基金招商和重塑稅基，并非真正意義上的股權(quán)財政。如前所述，我國目前四本預算中的國有資本經(jīng)營預算、政府性基金預算中的土地出讓收入就是真正的股權(quán)財政?；鹫猩?、政府股權(quán)投資的意圖是發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)作用和放大功能，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)國有資本保值增值的同時，重塑稅基和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從過去的“以地引資”過渡到“政府引導基金重塑稅基”，實現(xiàn)稅收與經(jīng)濟的同步性。 “種下梧桐樹，引得鳳凰來”，目前各級政府高度重視資本招商、基金招商。在實踐層面，財政通過股權(quán)投資帶動經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級的案例并不罕見，典型的如合肥模式、深圳模式和蘇州模式，但大多數(shù)產(chǎn)業(yè)引導基金存在一些投不準、不敢投、效益低等問題，亟待破局。 ※以上文章來源于粵開志恒宏觀，作者羅志恒
一是稅收，即政府為滿足社會公眾的需要，憑借政治權(quán)力，按照法律規(guī)定強制地、無償?shù)孬@取財政收入的一種方式。近年來隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行、政府主動作為減稅降費退稅，宏觀稅負持續(xù)下行、財政汲取能力下降，財政收支矛盾持續(xù)凸顯、緊平衡成為常態(tài)，地方政府尤其是部分基層政府重回“吃飯財政”。2022年稅收收入166614億元，占一般公共預算收入的81.8%，為1994年分稅制改革實施以來的較低水平；稅收增速為-3.5%，為1969年以來即半個多世紀以來的較低增速。以一般公共預算收入/GDP衡量的宏觀稅負在2015年見頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相當于2005年的水平，2020—2022年分別下降1.3、0.4和0.8個百分點，下降速度較快。
二是產(chǎn)權(quán)收入，即政府以產(chǎn)權(quán)所有人身份、憑借其所擁有的土地、國有資產(chǎn)、國有資源等獲取收入的方式，主要體現(xiàn)在政府性基金預算中的國有土地使用權(quán)出讓收入和國有資本經(jīng)營預算收入。“土地財政”是地方政府籌集資金的重要渠道，但隨著城鎮(zhèn)化進程放緩、人口老齡化加速、少子化現(xiàn)象加劇導致房地產(chǎn)市場低迷、土地財政收入持續(xù)削減。2022年國有土地使用權(quán)出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬億元，下降23.3%，土地出讓收入占GDP的比重在2022年為5.5%，分別較2020和2021年下降2.8和1.9個百分點。相較而言，國有資本經(jīng)營預算收入規(guī)模較小，2022年為5689億元，占GDP比重僅為0.5%。
在房地產(chǎn)下行、“土地財政”難以為繼的背景下，尋找新的財政收入增長點、彌補財政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問題，“股權(quán)財政”受到眾多經(jīng)濟學家和財政人士的關(guān)注和討論，希望國有資本和國有資源能在國家財政中發(fā)揮更大的作用。
一方面，部分觀點認為“股權(quán)財政”是提高國有資產(chǎn)的收益率。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》，2021年，全國國有企業(yè)（不含金融業(yè)）資產(chǎn)總額308.3萬億元、負債總額197.9萬億元、國有資本權(quán)益86.9萬億元。有專家通過簡單的測算指出，通過提質(zhì)增效、提高國資總資產(chǎn)收益率一個百分點，則可產(chǎn)生超3萬億元的收益，彌補土地財政減少帶來的收入缺口。但實際情況是，財政部資產(chǎn)管理司數(shù)據(jù)顯示，2021年國有企業(yè)利潤總額為43148.2億元，據(jù)此計算的國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率為1.5%，提高一個百分點意味著利潤總額增長三分之二，實現(xiàn)難度較大。從上市公司來看，由于國企大多涉足重資產(chǎn)行業(yè)、公用事業(yè)等，其盈利能力長期低于民營企業(yè)。提高國有企業(yè)利潤率一直在推進中，但這是一個中長期課題，短期內(nèi)難以迅速見效。
另一方面，部分觀點認為“股權(quán)財政”即發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)和帶動作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)、國有資本實現(xiàn)保值增值，在實施資本市場有序退出后，投向下一個產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)良性循環(huán)。簡而言之，政府將原項目中的財政撥款補助變?yōu)橥顿Y和股權(quán)，即“撥改投”，實際地方政府已經(jīng)這樣操作很多年了。進入21世紀后，政府希望解決創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)融資市場失靈問題，又不希望以傳統(tǒng)直接財政補貼的形式耗費大量財政資金，政府引導基金模式應運而生。自2002年我國第一支真正意義上的政府引導基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導基金成立以來，政府引導基金已經(jīng)從初步探索、規(guī)范發(fā)展，走到目前的精耕細作階段。在財政資金緊張和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級背景下，各地政府通過政府引導基金招商引資的訴求不斷增強。根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，截至2023年第一季度，我國共設(shè)立2126支政府引導基金，目標規(guī)模12.9萬億元，已認繳規(guī)模約6.6萬億元。
二是土地財政對經(jīng)濟的拉動作用是“股權(quán)財政”無法達到的。土地財政與房地產(chǎn)業(yè)相伴相生，作為國民經(jīng)濟的重要支柱，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值接近7.4萬元，占GDP的比重達到6.1%。同時，房地產(chǎn)業(yè)還間接帶動了建材、家具、黑色金屬、有色金屬、水泥等制造業(yè)以及金融、商務(wù)服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)。而地方政府為了推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，新成立的政府引導基金更加聚焦新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等重點領(lǐng)域，短期內(nèi)規(guī)模有限。
三是股權(quán)投資尚沒有成熟的機制，而且容易引發(fā)隱性債務(wù)問題。當前地方政府主導的股權(quán)投資存在優(yōu)質(zhì)項目稀缺、專業(yè)管理人才缺乏、投資限制較多等問題，實際國有資本經(jīng)營收益率較低甚至為負。同時，為了吸引社會資本進入，政府往往在募資階段承諾最低收益，容易產(chǎn)生地方隱性債務(wù)問題。
投資京東方，押注半導體，接盤科大訊飛，引入蔚來、大眾，攜手維信諾，合肥政府在股權(quán)投資上取得多次成功，被稱為“最牛風投機構(gòu)”，引起社會的廣泛關(guān)注。“合肥模式”有三個特點：
一是“膽要大”，即風險偏好相對較高。合肥決策者以“膽大”著稱，敢于接盤市場上“走投無路”的企業(yè)。1999年，安徽信托、美菱集團和合肥永信分別拿出1020萬元解科大訊飛燃眉之急；2008年，停掉地鐵項目，拿出175億元資金引入京東方；2019年，合肥建投聯(lián)手三級國資平臺投資70億元，引來蔚來落戶合肥。一系列操作背后折射出主政者敢于擔當?shù)钠橇εc勇氣。
二是“心要細”，即投資要結(jié)合當?shù)刭Y源稟賦和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。合肥引進的每一條產(chǎn)業(yè)鏈并不是閉著眼睛下注，而是結(jié)合當?shù)禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)特色，再三思量后果斷出手。合肥在做家電的時候發(fā)現(xiàn)液晶顯示屏這一痛點，當時中國企業(yè)還沒有掌握這項核心技術(shù)，九成以上液晶顯示屏需要進口，因此合肥政府積極引入當時國內(nèi)最具潛力的液晶顯示屏制造商京東方。隨著顯示產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國“有屏無芯”的矛盾日益突出，半導體一直被美韓企業(yè)卡脖子，一直以來十分以來依賴進口，因此合肥政府選擇與兆易創(chuàng)新成為合資公司——合肥長鑫，攻破芯片難關(guān)。
三是“業(yè)要精”，即尊重投資的專業(yè)性。專業(yè)的事要交給專業(yè)的人，合肥政府組織專業(yè)招商團隊，練就“火眼金睛”，讓自己成為專家。同時，聘請外部專家“延長手臂”，如財務(wù)、法務(wù)等對意向企業(yè)進行全方位盡調(diào)。合肥政府準確把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和國家政策導向兩個“向”，錨定一批適合當?shù)匕l(fā)展的未來產(chǎn)業(yè)，并在每一個對應的領(lǐng)域，挑選優(yōu)勢或精英企業(yè)。
2.深圳模式：“園區(qū)+創(chuàng)投”，支持科技創(chuàng)新
深圳作為我國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新最有活力的城市之一，高度重視創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展。但早期投資具有難度大、風險高的特點，聚焦投資初創(chuàng)企業(yè)的投資機構(gòu)并不多，因此需要政府“有形的手”介入。深圳市設(shè)立天使投資引導基金，圍繞股權(quán)投資的薄弱環(huán)節(jié)，聚焦天使投資領(lǐng)域，有針對性地推出系列政策扶持天使投資機構(gòu)的發(fā)展，健全創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境。
“園區(qū)+創(chuàng)投”是深圳國資發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的重要切入口，也是深圳開展資本招商的獨特模式。深圳以科技園區(qū)為依托拓展產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間、強化產(chǎn)業(yè)承載力，以科技金融為紐帶，通過前期租金、資金和技術(shù)入股等具體方式，為科技園區(qū)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供資金支持，同時分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利。2022年12月，深圳市引導基金統(tǒng)籌設(shè)立圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)集群的“20+8”產(chǎn)業(yè)基金群，按照“一個產(chǎn)業(yè)集群至少一支基金配套支持”的理念，打造新千億基金群。
3.蘇州模式：全生命周期服務(wù)，促進戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展
作為“最強地級市”，蘇州在政府引導基金方面起步較較早，從2011年起便開始開始設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)引導基金，目前已經(jīng)形成了基金數(shù)量多、涉及部門廣、基金規(guī)模大、組織形式多樣、投資領(lǐng)域廣泛的格局。
“蘇州模式”的突出特點就是構(gòu)建多層次政府投資基金體系。針對企業(yè)不同發(fā)展階段的需求，從企業(yè)初期成果轉(zhuǎn)化的天使輪投資，到成長期、成熟期的不同輪次投資，建立了一套基于企業(yè)全生命周期的政府投資基金組合。同時，蘇州政府引導基金重視對優(yōu)秀團隊引進，積極創(chuàng)造良好的營商環(huán)境，吸引國內(nèi)知名投創(chuàng)機構(gòu)和子基金落戶蘇州。
1.募資困境：前期隱性擔保問題遺留，資管新規(guī)后社會資本缺位
政府引導基金中社會資本的主要出資人為銀行、保險等金融機構(gòu)，募資對象較為單一。前期本著不與市場爭利、吸引社會資本進入的理念，政府引導基金通過直接讓利和優(yōu)先回購來滿足銀行、保險等金融機構(gòu)的風險收益需求。這種地方政府直接背書，對未來的基金股份回購資金來源做出連帶擔保的承諾，增加了地方的隱性債務(wù)。2018年4月，資管新規(guī)要求去通道、破剛兌下，銀行、非銀機構(gòu)投資受限，導致社會資本募資不足。
2.投資困境：投資限制較為嚴苛，實際執(zhí)行可能流于形式
政府引導基金的核心訴求在于促進地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此政府引導基金在投資地區(qū)與領(lǐng)域都有較為嚴格的限制，最為常見的是通過設(shè)置返投比例限制引導基金的投資與本地區(qū)的投資額。一方面，一些地區(qū)尤其是非發(fā)達地區(qū)的地方政府，出于將資金限制在本區(qū)域內(nèi)的考慮，往往對基金管理人提出了較高的返投（投資當?shù)仨椖浚┍壤?，但實際上當?shù)赝顿Y機會較少、挖掘周期較長，導致了政府引導基金效率低下，資金閑置問題突出；部分基金管理人視其為“卡脖子”資金，參與到政府引導基金的積極性下降。另一方面，很多基金在臨近截止日才會著手返投事宜，或者通過在外地設(shè)立子公司，將部分資金轉(zhuǎn)移到子公司，年末合并財務(wù)報表時將其計入本地，實際投資卻發(fā)生在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正達到促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。
3.績效評價困境：管理人不敢大膽投資，資金沉睡問題突出，偏離政策目標
政府引導基金雖然不以營利為目的，但國有資產(chǎn)屬性要求保值增值，管理人怕出錯擔責，不敢將資金投入處于種子期、初創(chuàng)期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。引導基金雖然沒有明確規(guī)定屬于國有資產(chǎn)，但一般認為純國資、國資合計持股超過50%、或雖持股未超過50%但由國資實際控制的基金均屬于國有基金，參照國資監(jiān)管，具有保障國有資產(chǎn)保值增值的任務(wù)。因此政府性引導基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此大部分政府引導基金實際投資于成熟期等偏后期項目，或直接購買理財產(chǎn)品，甚至直接閑置，沒有達到促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、引導產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的政策目標。
（三）如何破局
當前背景下，政策對于引導基金的監(jiān)管從積極引導新基金設(shè)立轉(zhuǎn)向盤活存量基金，主要通過以下三種途徑：豐富資金來源解決社會資本募資不足的問題，修訂返投比例、出資比例、準入門檻等諸多限制增加引導基金對優(yōu)秀基金管理人的吸引力，完善容錯機制和績效評級體系激活基金管理人的主觀能動性。
1.實現(xiàn)社會資本來源從傳統(tǒng)到新型、從境內(nèi)到境外的多元化發(fā)展
以往政府引導基金的募資對象主要是銀行、保險等傳統(tǒng)金融機構(gòu)，這些金融機構(gòu)雖然資金量充足，但風險承擔能力弱，更傾向于固定的投資回報率，與政府引導基金回收期長、回報率不穩(wěn)定的特質(zhì)不符。往后引導基金的募資對象可轉(zhuǎn)向PE/VC投資機構(gòu)、主權(quán)財富基金、高凈值個人等風險承擔能力與投資項目更匹配的投資主體。同時，募集資金的范圍也不應局限于國內(nèi)，在金融大開放的背景下，引導基金可以嘗試與境外金融機構(gòu)聯(lián)合設(shè)立基金，廣泛吸收海外資本，再返投于國內(nèi)。
2.適當放寬返投比例、注冊地限制等諸多限制，逐步放權(quán)給市場
實踐證明，政府對引導基金設(shè)置的種種限制難以達到促進本地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初衷，反而產(chǎn)生無法吸引優(yōu)秀基金管理人、扭曲管理人投資動作、基金運營效率低下等問題。不如適當放開返投比例、注冊地等限制，讓基金按照市場化有原則運行。近幾年來已有多支基金開始放寬返投比例、準入門檻與注冊地要求、政府引導基金出資比例等限制，例如青島市新舊動能轉(zhuǎn)換引導基金將返投倍數(shù)由2.0倍降至1.1倍、河南省省級政府引導基金將子基金“80%投資于河南省相關(guān)產(chǎn)業(yè)”的要求調(diào)整為“不低于引導基金對子基金實際出資的1.5倍”。
3.落實盡職盡責容錯機制，充分發(fā)揮基金管理人的主觀能動性
為了讓基金管理人敢于按照真實的意愿進行投資，引導基金必須完善容錯機制。一方面，對已盡職履行的投資決策因不可抗力、政策變動等因素造成的投資損失，不追究受托管理機構(gòu)責任。另一方面，按照引導基金投資規(guī)律和市場化原則進行綜合績效評價，不對單支子基金或單個項目的盈虧進行考核。早在2019年1月，國務(wù)院在《關(guān)于推廣第二批支持創(chuàng)新相關(guān)改革舉措的通知》中就指出要“以地方立法形式建立推動改革創(chuàng)新的容錯機制”、“推動政府股權(quán)基金投向種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的容錯機制”，目前還需要在實際操作中進一步落實。
